Si no pensabas que el mercado global de bonos de 70 billones de dólares era un desastre a punto de ocurrir, seguramente el aumento de la rentabilidad de la semana pasada fue una llamada de atención.
Desde el 2,15% al cierre de la semana anterior, el rendimiento a 10 años se disparó hasta un máximo del 2,50% justo después del mediodía del pasado viernes; y esa ganancia de 36 puntos básicos fue, a su vez, la culminación de una impresionante subida de 200 puntos básicos desde el mínimo cíclico (0,51%) registrado durante julio de 2020.
No hace falta decir que una economía que se tambalea bajo el peso de 87 billones de dólares de deuda, que representa un récord del 365% del PIB, no puede soportar mucho aumento de los tipos de interés en ningún caso. Pero cuando la Reserva Federal está drásticamente retrasada y se verá obligada a pisar el freno con fuerza (y de forma inesperada) en los próximos meses, estamos hablando de una receta para la carnicería financiera.
Como Bill King señaló acertadamente,
….contribuyendo a la carnicería de los bonos el viernes por la mañana: El presidente de la Fed de NY, Williams, dijo que la Fed subirá los tipos 50bps si es necesario, y la inflación ha sido mucho más fuerte de lo que la Fed esperaba. ¡¡¡Qué idiotas!!!
Acertó de pleno. Sin embargo, también recientemente el UST a 2 años alcanzó el 2,31% en comparación con el 1,85% del día anterior a la subida de tipos de la Fed a mediados de marzo de 25bps. Así que, como King señaló más adelante,
Ergo, la nota a 2 años pone a la Fed 21bps más detrás de la curva que cuando subió los tipos 25bs. Como cualquier persona de finales de los 70 sabe, una vez que la Fed se retrasa significativamente en la curva, los pasos de bebé son contraproducentes. Sólo las medidas tipo Volcker funcionan
De hecho, el término “acción similar a la de Volcker” es seguramente un eufemismo. Como se muestra en el gráfico siguiente, la Fed ha enterrado literalmente el mercado de bonos en una economía falsa. Es decir, rendimientos nominales ultrabajos que no pueden soportar los vendavales inflacionistas que se avecinan.
A finales de febrero, el IPC medio recortado del 16% se situaba en el +5,75% en términos interanuales, lo que significa que el rendimiento real a 10 años después de la inflación se situaba en un espantoso -3,81%. Pero con la inflación que sigue aumentando hacia el 10%, la escritura está seguramente en la pared. A saber, el aumento de la rentabilidad de la semana pasada no fue más que un calentamiento de los aumentos que se avecinan.
Después de todo, el rendimiento real del -3,81% registrado en febrero de 2022 no sólo desafía la economía racional, sino que también fue la culminación de un ciclo de 35 años de rendimientos reales decrecientes como ningún otro en la historia.
Desde los rendimientos reales del 4,5% que prevalecían cuando Greenspan tomó las riendas de la Fed en agosto de 1987, el implacable martillo de la impresión monetaria de la Fed y otros bancos centrales había llevado los rendimientos a una media del 3,5% durante la década de 1990; alrededor del 2% durante 2000-2010, salvo el desplome durante la Gran Recesión; y luego a rendimientos reales cada vez más negativos después de que se adoptara oficialmente el Objetivo de Inflación en enero de 2012.
Rendimiento (real) ajustado a la inflación del Tesoro estadounidense a 10 años no, 1987-2022
Por si acaso, aquí está el rendimiento real a más largo plazo basado en el IPC regular (la media recortada no se remonta tan lejos). No hay nada comparable en los últimos 60 años con el rendimiento real de febrero de 2022 del -6,08% sobre la base del IPC regular. Incluso en el punto álgido de la inflación de los años 80, el rendimiento real sólo alcanzó el -4,18% y el -4,70% en el punto álgido de la primera crisis del petróleo en diciembre de 1974.
En una palabra, el rendimiento real del bono de referencia mundial está en aguas desconocidas, se mire por donde se mire. De hecho, los rendimientos están tan artificialmente suprimidos que una vez que se haga evidente para los especuladores y los corredores en los pozos de bonos que la caballería de compra de bonos de los bancos centrales no va a volver pronto, será Katie-bar-la-puerta en los rendimientos y, en consecuencia, las luces hacia fuera para TINA en el mercado de valores, también.
Además, este rendimiento real más bajo en 60 años no es el final de la historia. En realidad, puede decirse que la mayor burbuja de bonos de los últimos 800 años se está desinflando, y eso marcará la diferencia.
Además, la burbuja del mercado global de bonos se está desinflando a un ritmo temible. El valor de los bonos mundiales se redujo en otros 754.000 millones de dólares la semana pasada, con lo que la pérdida total desde el reciente máximo histórico de mediados de 2021 asciende a la asombrosa cifra de 4,8 billones de dólares o el 7%.
No hace falta decir que cuando este mercado de bonos totalmente distorsionado se dirija hacia el sur, el mercado bursátil mundial no estará muy lejos. Al fin y al cabo, los actuales niveles de euforia y los ratios de rentabilidad de este mundo se basan en rendimientos ultrabajos y en la engañosa teoría del TINA (no hay otra alternativa a las acciones).
De hecho, el nivel de capitalización del mercado bursátil mundial calculado por Bloomberg se ha alejado de su pico de 122 billones de dólares a mediados de 2021 en 9 billones de dólares, es decir, casi un 7%. Y la caída no ha hecho más que empezar.
Después de todo, incluso con los 113 billones de dólares actuales, la capitalización bursátil mundial se sitúa en el 133% del PIB mundial, que es el doble de la proporción que prevalecía antes de que los bancos centrales saltaran al agua con la represión financiera y el mantenimiento de los precios del mercado de valores después del cambio de siglo.
Dicho de otro modo, ahora nos encontramos en lo que promete ser un mercado bajista de bonos récord en el mundo, que apenas está encontrando sus piernas en el mar. Así, sólo el mercado de bonos estadounidense ha perdido un 8,7% desde su máximo en agosto de 2020, lo que lo convierte en la corrección más larga (596 días) y más grande de los bonos que hemos visto en la historia reciente.
Visto de otra manera, ¿recuerdan cuando había 18 billones de dólares de deuda de rendimiento negativo negociando en los mercados mundiales de bonos?
Esa cifra ya se ha reducido a 3 billones de dólares y se dirige verticalmente hacia territorio positivo, el único lugar racional en el que pueden situarse los rendimientos de los bonos. Y mientras se corrige, habrá un mundo de dolor entre los prestatarios corporativos, domésticos y gubernamentales que habían asumido tontamente que el dinero libre era una condición permanente.
El rendimiento de referencia, por supuesto, no existe en el vacío, sino todo lo contrario. El printathon de la Fed posterior a marzo de 2020 provocó una caída radical de los tipos hipotecarios, desencadenando una carrera especulativa de los precios de la vivienda. Ahora está revirtiendo violentamente, y los precios de la vivienda no pueden estar muy lejos.
De hecho, es probable que todo el ciclo benéfico de la vivienda de los últimos 42 años se esté revirtiendo. Como se muestra en el gráfico, entre 1980 y el primer pico en 2006, los precios de la vivienda subieron un 295% mientras el tipo de las hipotecas a 30 años caía del 15% al 6%.
Pero la Reserva Federal no ha terminado. Durante la era de la ZIRP y la QE después de la crisis de 2008, llevó el tipo a 30 años (línea roja) a un mínimo del 2,67% en el tercer trimestre de 2021, alimentando así un nuevo aumento del precio de la vivienda (línea azul) de otro 60% desde el máximo de 2006.
Pero la cuestión es la siguiente. En sólo los dos últimos trimestres, el tipo a 30 años ha repuntado 175 puntos básicos hasta el 4,42% desde el mínimo de 2021, anulando así el 50% de la caída de 350 puntos básicos desde el nivel del primer trimestre de 2007. Así que la caída de los precios de la vivienda es seguramente la siguiente.
Precio medio de venta de la vivienda frente al tipo hipotecario a 30 años, 1980-2022
La vivienda tampoco es la única víctima del mercado bajista de bonos que se está desarrollando. Durante los últimos 20 años, el sector empresarial ha estado reduciendo sistemáticamente su base de capital. Esto ha sido el resultado de aplicar el flujo de caja que podría haberse destinado a inversiones productivas o a la reducción de la deuda a la recompra de acciones y al pago de dividendos, o bien de pedir préstamos para financiar lo mismo.
Pero ahora que los rendimientos de los bonos están entrando en una tendencia secular de niveles cada vez más altos en el camino hacia la normalidad y la sostenibilidad, es probable que ocurra justo lo contrario. Es decir, el flujo de caja se aplicará a la inversión productiva o a la amortización de la deuda, mientras que el endeudamiento para financiar la recompra de acciones será extremadamente raro.
En consecuencia, el gráfico siguiente se dirige hacia una mayor inversión secular. El nivel de recompra estimado para el primer trimestre de 2022 bien podría ser el último hurra de la Gran Juerga de Recompra de las últimas dos décadas.
No hace falta decir que Wall Street está sonámbulo. A medida que el oso de los bonos vaya ganando peso, será cada vez más obvio que estamos en las primeras etapas de un cambio sísmico mucho mayor, no sólo en la política monetaria, sino en el estado de la economía estadounidense.
