Los mercados financieros esclavizados por el Estado subestiman las fuerzas que colapsan la burbuja financiera. Incluso la existencia de la burbuja es discutida por quienes están dentro de su envoltura. Pero los activos financieros representan la mayor parte de las garantías del sistema bancario, y su colapso, desencadenado por el aumento de los tipos de interés, acabará con las empresas, los bancos e incluso los bancos centrales, y hará imposible la financiación de los crecientes déficits públicos sin una degradación acelerada de la moneda.
¿Intentarán los bancos centrales preservar el valor de los activos financieros para evitar que el sistema financiero de Occidente implosione? La teoría keynesiana exige un aumento del gasto deficitario para contrarrestar la contracción del crédito bancario.
Mientras sea así, los planificadores destruirán sus monedas, lo que se confirma con el episodio de John Law en la Francia de 1715-1720. Es de este destino de lo que se escapan China, Rusia y los arquitectos que planean una nueva moneda comercial de Asia Central.
El fin de una era y cómo empezó todo
Todo tiene que ver con los tipos de interés. La subida de los tipos de interés socava el valor de los activos financieros y la bajada de los tipos los aumenta. Desde 1981 hasta marzo de 2020, la tendencia ha sido que la inflación de los precios disminuya y los tipos de interés bajen con ellos. Y tras las subidas de tipos de interés de Paul Volcker en esa época, es cuando comenzó la era de la financiarización económica.
A principios de los años ochenta, Londres experimentó una revolución financiera con la adquisición por parte de los bancos de los agentes de bolsa y los intermediarios. Era el fin de la capacidad única, por la que se era o bien principal o bien agente, pero nunca ambos.
Estados Unidos respondió al big-bang londinense anulando la Ley Glass-Steagall, que separaba la banca de inversión de la comercial tras el crack de Wall Street de 1929-1932. La banca centrada en el dinero estaba a punto de entrar de lleno en la financiarización. La fabricación de bienes de consumo se trasladaba cada vez más de Estados Unidos y Europa a China y el Lejano Oriente. Los megabancos de Wall Street tenían que financiar menos este negocio en relación con el total de las actividades económicas americanas y europeas. Los pequeños bancos locales, sobre todo en Europa, siguieron siendo la columna vertebral de la financiación de las pequeñas empresas.
La banca había empezado a dividirse, y las actividades financieras dominaban cada vez más el negocio de los bancos más grandes. El auge de los derivados, primero en las nuevas bolsas reguladas y luego en los mercados extrabursátiles no regulados, se convirtió en una actividad importante.
Prometían que el riesgo se eliminaba con una cobertura: había un derivado para cubrir cualquier cosa y todo. Las titulizaciones se pusieron de moda: valores respaldados por hipotecas, obligaciones de deuda colateralizada y CDOs al cuadrado. La demanda de este negocio era tan grande que los bancos lo financiaban fuera del balance debido a la falta de capital adecuado, hasta que el golpe de efecto de Lehman hizo desaparecer temporalmente este negocio. Desde entonces, el gasto público ha dominado las necesidades de financiación, proporcionando una garantía de alta calidad para una nueva expansión del crédito, en gran parte en la banca en la sombra, y llevando a una verdadera explosión del tamaño de los balances de los bancos centrales.
Para los historiadores del mercado ha sido un paseo instructivo, la evolución contemporánea ha igualado o incluso superado las burbujas del pasado. Lo que comenzó como la aparición de yuppies en Londres que llevaban tirantes rojos, lucían Filofaxes y ganaban bonificaciones nunca antes soñadas, evolucionó hasta convertirse en una burbuja monetaria para cualquiera que tuviese una cartera aunque fuese modesta o pudiese conseguir una hipoteca para comprar una casa.
La tendencia a la baja de los tipos de interés ha llegado a su fin, y la marea de la financiarización está en descenso. Los recientes acontecimientos, los cierres de las covachas, las interrupciones de la cadena de suministro y las sanciones contra Rusia son la prueba tangible de que esto debe ser así.
No hace falta ser un vidente para predecir una crisis de los precios de las materias primas y la perspectiva de una hambruna generalizada por la escasez de cereales y fertilizantes este verano. El sentido común nos dice que el fin de la era de la financiarización tendrá consecuencias de gran alcance, y sin embargo las perspectivas apenas se descuentan en los mercados financieros.
La inflación no tiene que ver con los precios: tiene que ver con la moneda y el crédito
Uno de los errores fatales cometidos por el establishment macroeconómico es sobre la inflación. La definición correcta es que la inflación es el envilecimiento de una moneda mediante el aumento de su cantidad. No se trata de un aumento del nivel general de precios, que es lo que el establishment económico quiere hacernos creer.
La razón por la que esto es especialmente relevante es porque los gobiernos, a través de sus bancos centrales, han llegado a confiar en el aumento de la cantidad de moneda y de crédito para complementar los impuestos, permitiendo a los gobiernos gastar más de lo que reciben en términos de ingresos.
Los errores de las políticas de tipos de interés
Los bancos centrales utilizan los tipos de interés como principal medio de gestión de la política monetaria. Cometen el error de suponer que los tipos de interés no son más que el precio del dinero. Si los suben, se supone que la demanda de dinero disminuirá y si los bajan se espera que la demanda de dinero aumente. Y a través de la demanda de dinero se puede gestionar la demanda de bienes y sus precios. Por lo tanto, se supone que la inflación y los resultados económicos se controlan mediante la gestión de los tipos de interés.
Esto se opone a la evidencia, como muestra el gráfico de la Figura 1, que es de la relación entre la tasa de inflación y los tipos de interés en forma de costes de préstamo al por mayor en Gran Bretaña, antes de que el Banco de Inglaterra enturbiara las aguas utilizando los tipos de interés para gestionar los resultados monetarios y económicos.
La correlación era entre el nivel general de precios y los tipos de interés, en lugar de entre la tasa de variación y los tipos de interés. La distinción puede no ser obvia a primera vista, pero ambas cosas son totalmente diferentes.
Keynes, y todos los demás eminentes economistas fueron incapaces de explicar el fenómeno, atribuido por Keynes a Arthur Gibson como la paradoja de Gibson. La explicación es sencilla. En sus cálculos empresariales, un empresario debe estimar el precio que obtendría su producto manufacturado previsto, basándose en los precios actuales. Todos sus cálculos dependen de esa estimación.
Establece la base de sus costes de financiación asequibles, a partir de la cual podría estimar la rentabilidad de una inversión en producción después de sus otros costes. Si los precios son altos, puede permitirse pagar un tipo de interés más alto y estará dispuesto a subir los tipos de interés en consecuencia.
Si eran bajos, sólo podía permitirse un tipo de interés más bajo. Por ello, los niveles de los tipos de interés tendían a seguir los niveles de los precios al por mayor y no su tasa de variación. Por lo tanto, eran los prestatarios empresariales en sus cálculos comerciales los que fijaban los tipos de interés, y no, como suponía Keynes, el rentista ocioso que obtenía una renta no ganada exigiendo tipos de interés usurarios a los desventurados prestatarios. En todo caso, las fluctuaciones del nivel de precios (es decir, la tasa de inflación de los precios) desestabilizaron los cálculos empresariales.
Para un empresario inversor, el interés es ciertamente un coste. Pero la posición de un prestamista es totalmente diferente. Cuando presta dinero, su utilidad se pierde a lo largo del plazo del préstamo, por lo que espera razonablemente una compensación. Esto se conoce como preferencia temporal.
Las políticas de tipos de interés de los bancos centrales no sólo se basan en una idea errónea demostrada por la paradoja de Gibson y su explicación, sino que toda la operación distorsiona los resultados económicos y no puede tener nunca éxito en su objetivo. Y en cuanto a las distorsiones que llevan a los rendimientos de los bonos a un territorio negativo no natural, como ha sido el caso de Japón y la zona euro, el desenvolvimiento de las mismas promete resultar en una catástrofe económica y monetaria, porque los prestatarios, incluidos los gobiernos, han sido engañados para pedir préstamos irresponsables por pedirlos.
La destrucción de valor que se avecina
El éxito de las monedas asiáticas está llamado a desestabilizar las de Occidente. Pero independientemente del futuro de las monedas asiáticas, las monedas occidentales llevan en sí mismas la semilla de la destrucción del valor, simplemente porque su evolución no tiene otro camino que el de la caída.
Existe una suposición complaciente de que los bancos centrales controlan los tipos de interés y siempre lo harán. Lo que falta es la comprensión de los mercados, que en última instancia reflejan la acción humana. Es un error que a la larga lleva a que las acciones combinadas de los Estados fracasen por completo.
A nivel mundial, tenemos una situación crítica hoy en día, hemos entrado en la nueva era de la mercantilización con el FFR en cero. Salimos de los años 70 con un FFR de más del 19%. En agosto de 1971, cuando se suspendió el Acuerdo de Bretton Woods, el rendimiento de la nota de vencimiento constante del Tesoro estadounidense a 10 años era del 6,86%. En septiembre de 1981 era del 15,6%. En agosto de 2020 estaba en un antinatural 0,5%, yendo a -¿quién sabe?
En 1980, Paul Volker mató al dragón de la inflación subiendo los tipos de interés hasta niveles económicamente destructivos. Es difícil imaginar una acción similar por parte de la Fed hoy en día. Pero lo que sí podemos ver es la posibilidad de que los precios al consumo suban, impulsados por la degradación de la moneda, hasta niveles al menos similares, si no mayores, a los vistos durante la década de los setenta. En consecuencia, los rendimientos de los bonos tienen que subir mucho, mucho más. Las quiebras de las empresas sobreendeudadas, de sus banqueros, de los bancos centrales cargados de activos financieros en quiebra, y de los propios gobiernos, son una señal.
Los activos financieros están en la cúspide de su burbuja, de eso no debería haber duda. A medida que los tipos de interés suban, todos los activos financieros empezarán a perder valor. Eso no se puede negar. Y en los casos en que los activos financieros interactúan con el mundo real, como la financiación hipotecaria, la alteración socavará también los valores de los activos físicos. Los activos financieros representan un mayor nivel de respaldo colateral para el crédito bancario que en ciclos crediticios anteriores. La liquidación forzada de las garantías también hará bajar los precios de los activos financieros.
La posibilidad de que se produzca un desplome de la magnitud del de Wall Street entre 1929 y 1932 debería ser obvia. Igualmente obvia es la probable reacción de los bancos centrales, que seguramente redoblarán sus esfuerzos para evitarlo. La flexibilización cuantitativa va a aumentar para financiar todos los déficits de gasto de los gobiernos, que sólo pueden aumentar en estas condiciones. Los bancos centrales lo harán no sólo porque quieren preservar un “efecto riqueza” para el sector privado, sino para salvarse a sí mismos de las consecuencias de un debilitamiento anterior de la moneda.
Los bancos centrales de Japón, el sistema del euro, el Reino Unido y los Estados Unidos se han cargado de bonos del Estado, cuyos precios están empezando a desplomarse, si vuelven los rendimientos más altos de los bonos vistos en la década de 1970.
Los pasivos de los bancos centrales están empezando a superar sus activos, una situación que en el sector privado obliga a los directivos a admitir la quiebra y a dejar de operar. En la mayoría de los casos, la recapitalización de un banco central es una operación sencilla, por la que el banco central hace un préstamo a su gobierno y, mediante una contabilidad de doble entrada, en lugar de acreditar al gobierno como depositante se le acredita como accionista. Simple, pero embarazoso en medio de una crisis financiera en desarrollo.
Cuando se trata de monedas fiduciarias puras. Sin duda, esto es lo que el Banco de Japón se verá obligado a hacer, pero por ahora se niega a aceptar la realidad de unos tipos de interés más altos y el efecto sobre su amplia cartera de JGB, bonos corporativos y ETF de renta variable. En consecuencia, su moneda, el yen, se está desplomando.
La posición del BCE es más compleja porque sus accionistas son los bancos centrales nacionales del sistema del euro, que a su vez necesitarán ser rescatados. Los desequilibrios en el sistema de liquidación TARGET2 son una complicación adicional, y los repos pendientes, estimados por última vez en 8,725 billones de euros, están ahí para ser deshechos.
Entre Japón y la Eurozona, podemos esperar que sus monedas se desplomen primero. Inicialmente, el dólar aparecerá fuerte en las bolsas extranjeras reflejando su caída. Pero los extranjeros poseen activos financieros y depósitos que suman más de 33 billones de dólares en las valoraciones actuales.
Si la Reserva Federal no es capaz de evitar que los rendimientos de los bonos se disparen mucho más allá de los niveles actuales, la mayor parte de ellos, incluidos los 15 billones de dólares invertidos en renta variable, desaparecerán. La destrucción de valor medida en el colapso de las monedas será económicamente catastrófica.
Para evitar este destino, primero China y ahora Rusia están convirtiendo sus monedas en productos básicos e incluso están planeando un nuevo medio de liquidación transfronterizo vinculado parcialmente a los valores de las materias primas. Esperan escapar de la subida de los tipos de interés de las monedas fiduciarias a medida que pierden poder adquisitivo. Si el conflicto global es financiero, Occidente ya lo ha perdido. Las consecuencias geopolíticas son otra historia para un día posterior.
